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洪 灏: A 股 明年 筑底 上下 波动 900 点 – 股票 频道 – 金融界



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1评论 2018-12-16 20:43:00 来源:券商 中国 作者:曾 炎 鑫 抢 反弹 必备 短线 战 法

作为 业内 颇受 关注 的 策略 分析师 之一, 交 银 国际 董事 总经理, 研究 部 主管, 首席 策略 师 洪 很 很多 观点 令 市场 印象 深刻, 曾 预测 到 2013 年 6 月 钱 荒, 2014 年 后 杠杆 牛市, 也 提前 预 判 2015 年 6 月 后 的 泡沫 破裂.

尤其 令人 印象 深刻 的, 是 在 2015 年 5 月底 and 6 月初, 洪 灏 发布 报告 "5-30: 以 暴跌 纪念 暴跌" 和 "伟大 的 中国 泡沫: 800 多年 历史 的 的 领悟", 直指 当时 市场"明显 是 一个 泡沫", "未来 六个月 将 是 一个 泡沫 破灭 的 关键 时间 视窗", 成为 当时 少有 的 刺耳 声音.

同样 让 洪 灏 闻名 于 行业 的, 还有 其 "永远 凌晨 四 点 起床, 不论 几点 睡" 的 特殊 生活 习惯, 以及 其告 中 的 学术 味道 和 大量 图表, 时不时 会让 读者 弄不清 这 是卖方 报告 还是 学术论文. 在 这 两大 广 为 传播 的 个人 特征 中, 前者 常被 用 来说 明洪 灏 的 勤奋, 后者 则以 说明 其 报告 风格 的 独树一帜.

洪 灏 如何 看待 2019 年 的 A 股 行情? 底部 特征 是 什么? 如何 看待 价值 投资? 采用 什么 的 分析 方法? 投资者 现在 应 该做什么?

日前, 洪 灏 在 香港 接受 了 券商 中国 记者 的 专访, 对 这些 问题 进行 了 回应.

洪 灏: A 股 明年 筑底, 上下 波动 900 点, 投资者 不应 试图 捕捉 最低 点 的

明年 展望: 超 900 点 的 宽幅 预测

担任 卖方 分析师 超 20 年 的 洪 灏, 习惯于 同时 发布 中文 英 研 报, 一般 是 先 写 英文版, 再 手动 翻译 成 中文, 这么勒 是 因为 "英文 写 比较 快, 不用 拼音 选 字."

尽管 中 英文 版本 都是 同 一份 研 报, 但 对于 只是 快速 浏览 的 读者 来说, 英文 研 报 的 语言 往往 更为 直白, 中文 研 报 则 更有 意境 – 后者 也 往往 代表 着 语义 的 含蓄.

以 洪 灏 2018 年 的 展望 报告 为例, 该 报告 中文 版 标题 "无限 风光", 只看 标题 可能 会 以为 这 还是 一篇 乐 观望 报告, 而 忽略 了 报告 中 给 给 给 给 给 上 上 上 证 指 指 指 运 运 区 区 区 区 区 区 2800 点 至3900 点 "2018 年 约 一半 以上 的 时间, 上 证 仍将 低于 目前 的 3300 点", 在 当时 乐 的 市场 氛围 中, 这 已 属于 保守 预 判.

回顾 2018 年 展望, 洪 灏 对 券商 中国 记者 表示, "去年 我 是 非常 悲观 的. 中文 报告 标题 是" 无限 风光 ", 重点 是 省略 掉 的 三个字" 在 险峰 ". 如果 看 英文版 会 更 明显, 当时 的 标题 是 "View from the Peak", 用 了 "Peak"这个 词.

同时, 洪 灏 也在 一份 报告中 直言 "由于 我们 没有 充分 考虑 到 贸易战 的 影响, 仍 显得 过于 乐".

号 2019 年, 洪 灏 发布 的 年望 展望 报告 标题 是 "2019 年: 峰回路转", 英文版 标题 为 "(Turning a Corner)", 在 文 中 给出 了 超 900 点 的 宽幅 预期, 认为 in 2019 年:上 证 指数 的 交易区 间 在 稍 低于 2,000 点 到 2,900 点 之间; 至少 六个月 以上 运行 于 2,350 点 上方; 但 触底 是 一个 漫照 的 过程; 香港 股市 将 跑 输.

这样 一个 多达 900 点 的 宽幅 预期, 本身 就 代表 着 分析师 对于 后市 的 高 波动 预测.

洪 灏 认为, 这个 区间 并 不算 大, 相比 上 证 指数 18 年 的 波动 幅度 (1200 点 左右) 实际上 已有 所 收敛, 之所以 给出 這个 判断, 是 因为 "市场 已进入 一个 筑底 阶段, 而 在 筑底 中 市场 可以 向上 向下 很 大幅度. "

洪 灏 的 这份 报告 发出 后, 一些 跟踪 洪 灏 的 市场 人士 产生 了 理解 分歧, 有 观点 认为 洪 转 转向 乐 观看, 也 有 观点 则 认为 洪 灏 依旧 保持 悲观.

洪 灏 自己 评价 称, "我 对于 去年 是 比较 乐观 的, 但 对于 市场 多数 人 偏向 谨慎, 今年 肯定 比 去年 偏好 一些, 2450 点 基本上 就 在 底部 区间 以内 了", 但 同时, "如果 贸易 争端 恶化的 话, 我 想 市场 对应 的 点 位 是 低于 2000 点. "

磨 底 超 一年, 不 期待 V 形 反转

对于 当前 的 A 股 市场, 洪 灏 认为 已 属于 底部, 但 他 不 认为 会 出现 V 形 反转, 更 倾向于 认为 这个 长达 一年 以上 的 漫长 磨 底 阶段, 并 认为 "漫长 筑底 才是 最理想 情况 "," 期待 V 型 反转 并不 现实 ".

洪 灏 称, "底部 已经 可 确认, 但 底部 与 底 是 不 一样 的. 底 是 一个 市场 指数 的 最低 点, 而 底部 是 一个 区域." 他 在 展望 报告 中 称, 从 历史 上看, 中国 股市 "磨 底 "可以 持续 一年 以上. (Bottoming is a process rather than a point. Historically, the bottom in Chinese stocks can stretch out for well over a year.)

洪 灏 建议, 投资者 不 应该 试图 捕捉 市场 最低 点 的 "底", 一方面 是, "所谓 的 底 只能 事后 印证, 而且 往往 是 事后 过 了 很 长 一段 时间"; 另一方面, "即便 是出现 了 很深 的 底, 也 可能 只 持续 几天 时间, 就算 投资者 有 完美 的 远见 (farsight) 也 无法 捕捉, 因为 低点 出现 时间 太短 了. "

投资者 更 應该 做好 漫长 底部 的 准备.

"一个 真正 牛市 的 形成 必然 是 来自 盈利 的 持续 扩张, 而 不是 来自 估值 水平 的 扩张, 前者 源自 企业 基本面 的 变化, 后者 只是 来自 流动 性 引发 的 情绪 变动. 即便 市场 心情 好, 给出了 更好 的 估值, 但 企业 盈利 跟不上 来, 市场 还是 会 下去. "

"这 就是 为什么 底部 的 筑底 时间 总是 很 长 的, 2003 年 到 2005 年 的 两年 筑底, 对应 一个 6000 点 的 牛市; from 2013 to 2014 年 6 月 一年 半底, 对应 一个 5000 点的 牛市. 底部 的 区间 越 长 对应 的 后市 越高, 这个 是 有 根据 的. "

洪 灏 也 对 一些 市场 人士 期待 的 V 形 反弹 进行 了 讨论.

"三张 表 的 (家庭, 地方政府 和 企业 的 资产 负债 表) 杠杆 率 已经 这么 高 了, 居民 房贷 还款 占 家庭 总 收入 的 百分比 (39%) 已经 回到 2007 年 和 2011 年 水平, 而 2008年 和 2012 年 都是 中国经济 比较 困难 的 时候. 这个 时候 产生 大 牛市 的 概率 不大. "

"在 我 看来, 那些 期待 大型 V 形 反弹 的 人, 骨子里 都是 非常 悲观 的 人, 因为 他们 想 的 是 反弹 后 打 一枪 就跑. 这样 的 心态 下, 投资者 一定 是 努力 追求 β 最大 传股, 不再 有 心思 钻研 企业 基本面, 不再 关心 α 的 产生 – 这样 的 投资 心态 下, 对 人 的 投资 价值观 有 很大 损耗. "

那么 投资者 在 底部 应 该做什么?

"在 一个 真正 的 底部 区间, 你 会 发现" 全场 五折 "(注: 仅为 修辞 手法), 不管 什么 东西 都很 便宜, 全场 一个 价, 这个 时候 就是 选 个股 的 时候. 当 你 有 一年至 一年 半 的 时间 处于 市场 底部 时, 你 要去 考虑 未来 五 到 十年 中国 经济 的 发展, 这个 才是 最大 的 利好. "

洪 灏 建议, 投资者 应该 从 对 热点 事件, 例如 贸易战, 回归 到 基本面 的 关注, "2019 年 市场 的 焦点 会 重新 回到 经济 的 基本面, 市场 现在 对易 的 关注 度 已经 过 犹 不及."

周期 视角: 中美 短 周期 的 下行 合力

洪 灏 显示 偏好 于 量化 的 分析 方法, 常 在 其 报告 中 放置 大量 原创 数据 图表, 其中 较 常 报告 的 分析 模型 包括 股 债收益率 模型 (Model EYBY), 长期 量化 配置 模型 (model allocation term ), 以及 近一 两年 被 较多 展示 的 周期 理论.

洪 灏 认为, 中国 与 美国 均 存在 一个 3 – 4 年 的 经济 短 周期, 其中 中国 已 展現 了 5 个 非常 清晰 的 短 周期: 2003- 2006 年, 2006- 2009 年, 2009-2012 年 2012-2015年, 以及 从 2015 年 第四 季度 至表 的, 即将 要 完成 的 周期.

在 展望 报告 中, 洪 灏 认为, 从 2015 年底 到 2016 年初 左右 开始 的 3 年 周期 明显 已经 达到 顶峰 并且 正在 逐步 探底. 在 未来 几个月 里, 经济 放缓 的 势头 可能 会 加剧, 并 变得更加 明显 而 愈发 引起 市场 共识 的 注意力. 因此, 虽然 市场 已经 触及 底部 区间, 但 其 复苏 会 受到 海外 市场 波动 的 阻碍, 其中 最 明显 的 波动 来自 于 美国.

关键 是 美国 的 短 周期 也 到 了 下行 阶段, 中国 周期 的 这个 阶阶 恰好 与 美国 3.5 年 短 周期 的 后期 下行 阶段 相 一致, "这 将 是 动荡 之 季".

在 另 一份 中美 周期 的 专题 报告 中, 洪 灏 认为 "一旦 美国 经济 在 2019 年前 几个月 完成 目前 的 3. 5 年 短期 周期, 它将 完成 from 2009 年 以来 持续 了 约 11 年, 也 就是 3个 时 长 为 3. 5 年 的 短期 周期. "

這 也 代表 一个 选择题: 要么, 2019 年初 可能 是 从 2009 年 开始 的 持续 了 11 年 中 周期 的 结束, 如是, 全球 衰退 就会 接踵而至; 要么, 当前 有 可能 是 自 2016 年 以来 的, 新的 7 年 中 周期 里 的 第 一个 3. 5 年 短 周期.

作为 一个 卖方 分析师 的 乐观主义 精神, 让 洪 灏 更 倾向于 后者, 即 "一个 自自 2015 年末 以来, 重新 焕发 活力 的, 新 的 7 年 中 周期 还有 下半场."

但 落实 于 市场 影响, 洪 灏 认为 这个 选择题 并不是 那么 重要.

洪 灏 对 券商 中国 记者 表示, "无论如何, 这 两种 情况 产生 的 市场 冲击 是 一样 的, 市场 会 巨幅 波动, 重要 事件 要 发生", 与 报告 中 容易 被 忽略 的 一句话 意思 相似, "但无论如何, 未来 的 日子 里, 将 是 乱 云 飞渡 之 时. "

又 或者, 洪 灏 在 11 月底 的 一篇 媒体 撰稿 会 显得 更加 直白: 每隔 几年, 当 美国 和 中国 的 短 周期 纠缠 在一起 时, 市场 和 社会 领域 就会 出现 显 著 的 波动. 如今,我们 将 要 进入 这个 时期, 重大事件 and 剧烈 的 市场 动荡 即将 出现. 试图 反抗 中美 短 周期 同时 下行 而 产生 的 合力 将 是 徒劳, 而 今年 中国 股市 的 暴跌 只是 序幕.

洪 灏: A 股 明年 筑底, 上下 波动 900 点, 投资者 不应 试图 捕捉 最低 点 的

中国 暂 无价值 投资 土壤, α 仍 更易 在 小盘 股 出现

作为 策略 分析师, 洪 灏 要 对 每 一年 的 行情 进行 预 判, 即便 是 在 使用 周期 理论 时, 他 也 选择 研究 短波 与 中波, 他 的 理由 是, 长波 长达 60 – 80 年, 更新的 周期 多达 一百 多年, 用 长波 进行 中 短期 资产 配置, "就像 用 大炮 打 蚊子 一样."

不过, 这位 每年 预 判 市 的 策略 师, 却 在 一身 中 表现 对 价值 投资 的 高度 认可, 不时 会 引用 巴菲特 的 名行 进行 佐证, 只是 他 认为 大恩 普遍 很 了 价值 投资, 且 A 股 暂时 没有 价值 投资者的 土壤.

在 今年 5 月份 接受 "证券 时报" 专访 时, 洪 灏 表示, 去年 所谓 的 大盘 股 行情 只是 大家 集体 抱团 的 结果, 大盘 股 不断 上涨, 引用 资金 不断 去追. 因为 市场 共识 把 买 大盘 股 等同 于 价值投资, 所谓 的 价值 投资 在 中国 从未 真正 奏效.

为了 反驳 市场 一度 热衷 的 "价值 股" 风潮, 洪 灏 在 2018 年 6 月 14 日 甚至 发布 了 的 报告 "中国 投机 权威 指南", 认为 "价值 投资 in 中国 从未 一直 奏效", 估值作为 解释 股票 回报 的 一个 因子 在 统计 意义 上 并不 显 著, 而且 准确 率 非常 低, 但 小 市值 和 价格 动量 的 反转 是 统计 意义 上 最 显 著 的 因子, 而且 准确 度 非常 高.

报告 的 结论 是, "in A 股 市场 里, 投资者 應资 投资 小 市值 公司, 同时 可以 利用 阶段性 的 价格 动量 逆转 作業 建仓 的 节点."

洪 灏 告诉 券商 中国 记者, 写真 告告 的 用意, 一是 认为 在 当时 买 蓝筹股 并不是 价值 投资, 后市 也 印证 了, "今天 就是 杀 白马 行情, 腾讯 可以 大跌, 茅台 可以 跌停"; 二 是验证 中国 股市 的 超额 收益 来源; 三 是 取消 对 中小 创 的 推荐, 理由 是 "中小 创 可以 有 相对 超额 收益, 但 在 整个 市场 要 暴跌 的 时候, 中 小盘 也 没有 绝对 收益."

更 关键 的 是, 洪 灏 认为 中 小盘 股 的 超额 收益 在 未来 也会 依然 存在, 即便 是 假制 A 股 的 机构 化 程度 大幅 提升. 一个 理由 是, 小盘 股 的 超额 收益 在 美国 是 一个 长期 现象,已 得到 多年 数据 的 验证; 另一个 理由 是, 随着 机构 越来越 多, 大盘 股份有限公司, 但 小盘 股 更少 人 看, 反而 容易 产生 α.

不过, 这 并不 代表 洪 灏 不 认可 价值 投资, 恰恰相反, 他 表示 "我 认为 我 一个 真正 意义 上 的 价值 投资者."

洪 灏 认为, "大量 投资者 对 价值 投资 的 理解 是 错 的", 价值 投资 作为 一种 长期 投资 策略 在 中国 一直 被 误解, 许多 人 将 低 市盈率 或 低 市净率 作为 价值 的 简写, 甚至 认为 大盘股 是 价值 的 代表, 可惜 的 是, 股票 之所以 便宜, 多数 时候 是 有 原因 的.

洪 灏 说, 价值 投资 事实上 很少 人 能 去 坚守, 如果 你 是 一个 聪明 的 投资者, 你 希望 越 少 人 做 价值 投资 越好, 这样 你 才有 额外 的 回报. 真正 的 价值 投资 是 "用20 而 买 买 100 回 价值 的 东西 ", 关键" 不是 这个 公司 有多 好, 而是 你 买 的 价钱 有多 好 ", 是 在 用 一个 非常 悲观 的 眼光 去 挑选 股票.


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